（原标题：【财报】贵州茅台2024年半年报简评）
#贵州茅台# 一、业绩概况股王茅台发布了2024年半年报，总体来说这份财报还是很不错的，应该算是略微超出了市场的预期。2024年第二季度，茅台的表现与一季度几乎完全一样，收入增速比一季度略微低一点点，利润增速略微高一点点。实际上，茅台酒市场价长期高于出厂价，本质上就是一种“供不应求”，所以茅台业绩增速几乎完全取决于公司本身的计划，至少在短期内必然如此。
站在投资者的立场上，茅台业绩增速反而是整份财报中不太重要的信息；而报表中各种蛛丝马迹，反而是投资者需要细细挖掘、品味的内容，这才是能反映行业及茅台动态的财报剪影。
借着本次半年报分析的机会，大航简单梳理一下近期茅台的动态：
1.今年半年报的“经营情况的讨论与分析”这一板块的内容比去年精简了很多，基本都围绕着白酒本身进行讨论，大航感觉这个变化跟掌门人风格有很大关系。茅台上一任的丁总很想干事、改革热情很强，而且更加高调，讲究排场，有一种体制内精英的风范。
现任的张总属于技术派出身，从毕业开始就在白酒行业深耕，对白酒非常了解，对茅台有很深的感情。因此，张总的风格比相对保守、低调一些，关注点基本都放在茅台的质量、品牌调性上，自然也倾向于更接地气的表述方式。
大航认为，不同的掌门人有不同的特点。在如今的张德芹时代，茅台的经营战略大概率会趋向保守。虽然这也许会使茅台错失一部分机会，但是客观上也降低了茅台犯错的风险（比如前两年一直在做的多元化创新）
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2.根据中国酒业协会提供的最新信息，2024年上半年，全国白酒产量、销售收入、实现利润分别同比增长3%、11%、15%。其中，四川白酒产量同比下降2.6%，山西白酒产量同比增长28%，贵州酱香白酒规上企业生产总值同比增长11.1%。
从中国酒业协会发布的数据来看，白酒“结构性繁荣”的趋势仍然很强劲。酱香型、清香型白酒有着更好的发展势头，主流浓香型白酒的市场份额正在被积压。无论从“结构性繁荣”还是香型的角度看，茅台在这个过程中都会受益。
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3.在7月下旬，茅台召开了半年度市场工作会。在宏观大势方面，茅台管理层相对谨慎保守：“宏观经济周期调整导致的白酒消费场景转换是‘必然的’，行业调整周期是‘去库存’的良性循环”，完全承认了当前市场所存在的下行压力。
但在产品层面上，茅台管理层对飞天的信心很坚定，飞天茅台社交属性、收藏属性所支撑的溢价不变，再加上对长期国运的信心，管理层认为茅台的长期市场需求依然有很大提升空间；换句话说，未来的白酒行业依然是“长期不缺酒，长期缺好酒”。
在客群转型方面，茅台提出要瞄准独角兽、专精特新、小巨人等企业，同时培育新能源、生物科技等新兴产业的从业者为新消费群体。大航认为这个经营战略是完全正确的，茅台的需求取决于高净值人群、意见领袖对茅台的认可度，而未来这些行业会批量化产生茅台的目标客群……
在产品结构方面，茅台的说法是“聚焦‘单品’打，强化‘橄榄型’结构品系序列”，大航估计未来管理层会更加聚焦于飞天茅台，把非标产品的定位和普飞区分开来，不要让二者之间互相交叉、稀释，影响消费者认知；以普飞为主的同时，也会尽最大可能维护好普飞的价格水位，保持消费者对飞天茅台高端的品牌印象。
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4.上半年茅台酒基酒产量有所减少，从2022年的4.25万吨，到2023年的4.46万吨，再到今年上半年的3.91万吨。类似的，系列酒产量也略有减少。大航觉得这个问题无需担心，茅台的工艺是按照节气进行生产的，节气时间的变动自然也会影响茅台的生产周期。
三、利润表要点分析（一）收入分析1.茅台酒
2024年上半年，茅台酒收入686亿元，较2023年上半年增长15.7%。单看第二季度，茅台酒收入289亿，同比2023年第二季度增长12.9%。第一季度，茅台酒收入的同比增速是17.7%。总体来看，第二季度茅台酒出货节奏有所放缓，增速降低。由于去年年底进行了提价，刨除提价因素估计几乎没放量。
大航推测茅台酒控货与批价波动有关。理论上来说，即使茅台的终端价格大跌，就算跌到1600元，对茅台本身的业绩也不会有什么影响，反而扩大了茅台的消费群体。但是，如果从品牌的角度看，一旦茅台跌破2000元，茅台在消费者心中的价值就会产生裂痕。
根据i茅台的100mL小茅、巽风375mL茅台的定价，这种消费属性更强的茅台折算到500mL的价格就在2000元左右。比如i茅台的100mL小茅价格是399元，折算到500mL就是1995元，这便是茅台在定价时给飞天给予的“纯消费价值”。如果500mL普飞跌穿2000元，势必会压制i茅台小茅以及巽风375mL产品的价格，进而影响消费者对茅台自饮价值的认知。
2.系列酒
2024年上半年，系列酒收入131亿元，较2023年上半年增长30.5%。单看第二季度，系列酒收入72亿，同比2023年第二季度增长42.5%。第一季度，系列酒收入的同比增速是18.4%。第二季度系列酒发货进度明显加快，实现高速增长，估计跟茅台1935加快发货有关。
至于为什么系列酒会突然加快增长，大航认为可能跟渠道结构调整有关。在张德芹出任茅台一把手之后，对传统经销商渠道的重视程度有所提升。今年上半年的茅台增量投放，可能被放到传统经销渠道中去了。和直销不同的是，经销渠道拿飞天茅台的同时，也要拿一些搭售的系列酒。因此，经销渠道的投放量增长或许是茅台系列酒收入增速加快的原因。
展望未来，系列酒的收入增速大概率会有所降低，至少今年下半年几乎不可能维持二季度的增长态势。从宏观层面来看，现在消费还没有恢复，主打次高端价格带的茅台系列酒受到的影响最大，商务局少了。而从微观层面来看，由于茅台1935的批价持续下滑，7月开始公司已经暂停投放茅台1935的计划量，把经营重点转到“一商一策”、样板市场打造上。
现在1935的核心问题在于没有培育起来这个产品的意见领袖，没有形成稳定的消费群体。这是茅台必然要面对的问题，1935这款产品在上市两年内就把规模做到了100亿，这几乎是一个不可能完成的成就。之所以能做成这样，靠的是飞天茅台巨大价差给渠道经销商创造了推1935的能力与动力，此外茅台也可以给经销商压货。
规模可以在短期内冲上来，但是消费者心智还需要更长时间才能占领。未来两三年，大航认为茅台系列酒的增速大概率没办法维持前几年的高位，维护产品价格、扎实培育消费者群体是更重要的举措，否则欠下的品牌债，迟早要还……
3.渠道体系
2024年上半年，茅台直销渠道收入337亿，同比增长7.3%；二季度直销渠道收入144亿，同比增长5.8%，比一季度放缓了接近3个百分点。今年上半年，茅台明显放缓了直销渠道的投放增长。i茅台渠道也出现了这样的情况，上半年和二季度的收入增速分别为9.8%和10.6%。
直销渠道增速放缓的原因很可能是市场承载力有限。现在生肖茅台和普通飞天茅台已经没有多少价差了，精品茅台的批价也就是3000出头，比两年前低了1000元左右。前面已经提到过，茅台正在梳理产品体系，会更加突出大单品，防止生肖和普飞的消费场景高度交叉也是其中一个重要的任务。
经销渠道的增速比较快，2024年上半年，茅台经销渠道收入480亿，同比大幅增长26.6%；二季度直销渠道收入217亿，同比大幅增长27.6%，比一季度进一步加快了接近2个百分点。去年11月开始的飞天茅台提价仅针对普通飞天茅台，并且提价幅度只有20%出头。因此，虽然没有产销量详细数据，但今年上半年茅台大概率加大了经销渠道的茅台酒投放量。
这间接也带动了经销渠道系列酒的放量增长（前文有提到）
4.收入展望：
在茅台2023年年报分析中，我对茅台酒收入增长驱动因素分解为如下三类：
1.直接提价：2023年年底提升了经销渠道的出货价。展望未来，茅台还能打的一张牌是提升1499直销售价。即使把1499提升到1800元（提价20%），只要市场环境稳定，茅台的实际需求也足以承接，并且直接消除黄牛的套利空间。当然，如果想要这么做，需要满足两个条件，一个是社会消费环境的复苏，另一个是黄牛掌握的库存不能太大（不然集中抛售会冲击价盘）
大航个人推测，未来两年内茅台大概率会提升一次零售指导价。
2.调整产品结构，提升非标茅台的比例：早在年报分析中大航就已经提到，现在非标茅台已经不像以前那么稀缺，这个增长动力预计无法持续。从半年报披露的信息来看，这个预测已经得到了验证，i茅台收入增幅有限。只要每天申购龙茅的人肯定能感觉到，今年龙茅几乎没有什么增长，在批价下跌的时候投放量还有所减少。
3.调整直销和经销的比例：年报分析中，大航提到茅台的新增产量应该会继续投向直销渠道，直销渠道的收入体量很可能会在2025年超过经销渠道。但从目前的财报看，今年经销的收入比例反而有所上升，这点不及预期。但直销比例上升的长期趋势预计不会改变，一方面是直销产品结构更高端，另一方面由于高利润率的驱动，茅台新增投放量也会倾向于直销渠道。
之前年报分析时大航的预期是： 2024年茅台酒的吨价上涨10.5%，2025至2027年，吨价每年上涨5%。从目前的情况看，由于直销比例不及预期，2024年的吨价增速可能会比之前的预期低一点，但对长期的影响不会太大，因为茅台酒整体还是供不应求的。
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系列酒方面，茅台1935高增长阶段结束，吨价增速大概率会放缓。在2023年年报分析中，大航原本的预期是，2024年至2027年，系列酒吨价增速略高于4%，到2027年的吨价大约是80元。今年上半年，虽然茅台系列酒的收入增速大大超出预期，但是由于消费环境较弱，再加上茅台1935的需求根基不够扎实，暂时没必要上调系列酒的量价增长预期。
详见：【财报】贵州茅台2023年年报分析
（二）费用及利润率茅台的毛利率及归母净利率都没有明显变化：
在费用率方面：
贵州茅台的税金及附加占比有所提升，估计跟产品结构有关。白酒消费税属于从量和从价复合计征的税种，当偏向于低端的系列酒放量时，从量税并不会因为平均售价降低而减少，进而推动消费税占收入的比例被动提升。销售费用近两年也有提升的迹象，不过与同行相比依然处于极低的水平，估计也跟加大系列酒广告宣传、促销费用有关。
管理费用率近些年一直处于下降的趋势之中，对冲了税金及附加、销售费用率上涨的效应，使得费用率整体水平维持稳定。
其他的利润表项目影响都不大，基本可以忽略。整体来看，虽然税金及附加、销售费用率存在上升趋势，但茅台利润率仍然保持稳定。后面随着系列酒增速的下行，不排除茅台利润率还有小幅上行的空间。
四、资产负债表要点分析（一）合同负债2024年6月末，贵州茅台账面上的合同负债为100亿元，是近些年中报数据的最高值。从这点来看，贵州茅台今年上半年的业绩增长质量很高。在去年年底进行提价之后，茅台经销商愿意接受、积极打款。
从近期券商电话会透露的信息来看，高端白酒整体的库存情况还不错。茅台和五粮液库存不高，但国窖库存压力相对较大，并且7月之后国窖的库存压力还有上升的趋势，这也导致泸州老窖的回款相对较慢。从目前的情况看，虽然白酒动销情况不是特别理想，但茅台回款、销售有能力保持稳健，毕竟品牌力摆在这，三四季度的合同负债预计也不会差。
之前在茅台深度分析之中，大航提到过，茅台账面的闲置资金很多，并且闲钱投资有多元化的趋势。而从2024年半年报来看，茅台的闲钱理财风险有所降低。这对股东来说是一件好事：
在2023年年报分析中，大航已经详细拆解过这些科目背后的资产：
货币资金、拆出资金基本都是银行存款，区别仅在于持币主体。拆出资金是茅台财务公司旗下的资金，其中大部分都来自于上市公司及其体系内的子公司；而货币资金是放在上市公司和上市公司子公司（非财务公司子公司）自己账户中的资金。
交易性金融资产、买入返售金融资产、债权投资基本都是财务公司的理财工具。交易性金融资产应该是银行理财产品（债基），买入返售金融资产是国债逆回购，这两项理财工具都属于低风险理财。债权投资的风险高一些，主要是贵州本地的金融企业债券，2023年底还计提了一些减值。
2024年上半年，银行理财（交易性金融资产）、国债逆回购（买入返售金融资产）的金额大幅增加，而金融企业债券（债权投资）的金额明显减少，这就意味着茅台现金管理所承担的风险明显下降。并且从财报附注披露的详细信息中，不难发现，之前计提的减值准备并没有产生实质亏损，反而转回了不少：
在中报披露的同时，贵州茅台也发布了2024年至2026年的股东回报计划，未来三年的现金股利分配率不会低于75%。这对茅台价值的提升有很大帮助，过去两年，茅台一直采用“特别分红”的形式提升股东回报，虽然分配率很高，但“特别”二字略显扭扭捏捏，投资者难以形成长期高分红的预期。
大航估计这个分配率应该是参考了一些其他的头部国央企的分红方案，比如长江电力……如果仅在国央企这个赛道中进行比较，茅台的分红率已经具有很强吸引力了，75%的分配率领先于绝大多数国央企。
但是，如果我们提高对茅台的要求，让茅台与国际头部消费品公司同台竞技，那75%的比率还有进一步提升的空间，大航认为茅台的商业模式和家底，完全有能力把常态化分红比率提升到85%甚至更高……这才是真正的金融市场国际竞争力的体现。
不过，虽然还有提升空间，但饭要一口一口吃，路要一步一步走。当下还是要为茅台提升股东回报点一个大大的赞！
（三）在建产能再来看看茅台酒的在建产能，在之前的茅台分析中大航已经梳理过茅台的在建项目：
系列酒在建产能主要有两个项目，一个是“3万吨系列酒项目”，这个项目最是计划在2020年竣工，但实际进度不及预期，目前大部分产能还未投产；另一个是“十四五”酱香酒习水同民坝一期项目，有1.2万吨的产能，目前在建设初期。
茅台酒在建产能主要是十四五技改项目，预计2026年底或者2027年上半年正式投产。“十四五”技改项目设计产能为2万吨左右，投产后的实际产能大概率比设计值稍高一些，投产后估计茅台酒基酒的年产量可以达到8万吨左右。
今年半年报显示，3万吨系列酒项目已经完工，估计能够赶上2025年的酿酒周期，按照平均3年的生产周期，预计3万吨系列酒项目的产能会在2027年至2028年完全转化为销售收入。习水同民坝项目正常推进，目前的完工进度已经达到44%。目前，系列酒产能扩张进度符合大航的预期，在年报分析中已经提到过，预计2027年系列酒销售量在5万吨左右。
详见：【财报】贵州茅台2023年年报分析
十四五技改项目的建设进度比较慢，年初建设进度为19%，6月底建设进度为20%。一两个季度的建设进度慢于预期倒不是什么大事，可能跟建设节奏或者掌门人更换有关，可以继续观察；但如果下半年十四五技改项目建设进度依然慢于预期，就要考虑茅台放缓高端产品扩产能进度的可能性了。
（四）应收票据茅台账面上多了3亿元的应收票据，据财报披露，这部分应收票据来自于酱香酒营销公司，因此是系列酒销售活动所产生的产物。3亿元的金额不大，估计只是少量经销商采用这种模式进行结算。大航推测应该是酱香酒营销公司放宽了系列酒的回款条件，允许部分压力比较大的经销商用银行承兑票据结算。
今年上半年，茅台1935的批价也出现了很明显的下滑，6月底批价跌破了计划内出厂价798元。茅台1935经销商需要面对价格倒挂的压力，再加上渠道库存体量比较大，如果不增大对经销商的支持力度，很有可能对茅台1935的价格体系、品牌价值造成更多不利影响。这个价格带的竞争已经比较激烈，上有五粮液、高度国窖压制，下有虎视眈眈的次高端地产酒……
下半年，在宏观消费环境没有明显转好，茅台系列酒渠道库存相对较多的大背景下，茅台应收票据金额可能还会进一步增长。
五、现金流量表分析由于茅台报表体内存在财务公司，经营性现金流量净额会被扭曲，只能通过收入含金量管中窥豹，评估茅台收入质量和自由现金流情况：
从今年上半年的收入含金量来看，茅台的收现比有所下滑，但这个属于正常现象。因为上半年很多白酒的货款在前一年年末“开门红”就已经打完了，2024年上半年的收入实际上已经在2023年完成回款，半年度收现比低一点很正常。从历史情况数据来看，茅台、五粮液的收入含金量都不错。
因此，暂时无需对茅台的现金流质量产生担忧。
六、估值及投资策略从今年半年报来看，茅台的表现比较稳健，无需调整之前的估值：维持2027年归母净利润1170亿左右的预期，按照30倍市盈率估值，茅台2027年的估值为35000亿左右。目前持有茅台的回报合理、风险可控，已经有的23%仓位会继续持有。
茅台目前已经是大航的第二大持仓，下一步，如果茅台市值达到16000亿，大航将进一步提升茅台仓位至25%以上。
$贵州茅台(SH600519)$
